TOBに応募しないとどうなるのか｜上場廃止・スクイーズアウト・株式の扱いを解説

TOB（株式公開買付け）が発表されたとき、対象会社の株主にとって重要な判断の一つが、「TOBに応募するかどうか」です。

TOB価格が市場価格より高ければ、そのまま応募すればよいようにも見えます。しかし、TOB期間中に市場で売却することもできますし、TOBに応募せず、そのまま株式を保有するという選択肢もあります。

そこで気になるのが、「TOBに応募しないと株式はどうなるのか」という点です。

特に、次のような疑問を持つ投資家は少なくありません。

• TOBに応募しなかったら、そのまま株主として残れるのか
• 上場廃止になったら保有株式はどうなるのか
• TOBに応募しなくても、最終的にTOB価格と同じ金額を受け取れるのか
• 何％の株式を取得されるとスクイーズアウトされるのか
• なぜ最初からスクイーズアウトせず、TOBを行うのか

特に完全子会社化や非公開化を目的とするTOBでは、TOBだけで買収が完了するとは限りません。

まずTOBによって一定割合の株式を取得し、その後、TOBに応募しなかった少数株主の株式を「スクイーズアウト」によって取得する二段階買収が一般的です。

そのため、TOBへの応募を判断する際には、TOB価格だけではなく、「TOB成立後に何が予定されているのか」まで確認する必要があります。

本記事では、TOBに応募しなかった場合に株式がどうなるのかを、上場廃止、スクイーズアウト、90％・3分の2という議決権比率、TOB価格とスクイーズアウト価格の違いまで含めて解説します。

結論

TOBに応募しなかった場合に保有株式がどうなるのかは、
まずそのTOBが「上場維持を前提としているのか」、それとも「完全子会社化・非公開化を目的としているのか」によって大きく異なります。

上場維持を前提とするTOBであれば、TOBに応募せず、その後も対象会社の株主として残れる場合があります。

一方、完全子会社化を目的とするTOBでは、一般的に次のような流れになります。

TOB開始
↓
株主が応募するか判断
↓
TOB成立
↓
公開買付者が一定割合以上の議決権を取得
↓
TOBに応募しなかった株主が残る
↓
株式等売渡請求または株式併合
↓
スクイーズアウト
↓
少数株主に金銭を交付
↓
100％取得・完全子会社化
↓
上場廃止

つまり、TOBに応募しないことと、買収後も株主として残り続けることは同じではありません。

完全子会社化を目的とするTOBでは、応募しなかったとしても、その後のスクイーズアウトによって最終的に株主ではなくなることが一般的です。

スクイーズアウトを理解するうえでは、「90％」と「3分の2」という2つの数字が重要です。

公開買付者が対象会社の総株主の議決権の90％以上を保有するなど、会社法上の「特別支配株主」の要件を満たせば、株式等売渡請求を利用できます。

一方、90％に届かない場合でも、株主総会の特別決議によって株式併合を実施し、スクイーズアウトを行う方法があります。

株主総会の特別決議では原則として出席した株主の議決権の3分の2以上の賛成が必要になるため、完全子会社化を目的とするTOBでは、TOB後に3分の2程度以上の議決権を確保できるかが重要になります。

また、一般的な完全子会社化TOBでは、スクイーズアウト時に少数株主へ交付される1株当たりの金額は、TOB価格と同額になるよう設計されることが一般的です。

ただし、TOBに応募した場合とスクイーズアウトまで待った場合では、現金を受け取る時期や手続きが異なります。

したがって、TOBへの応募を考える際には、「いくらで売却できるのか」だけではなく、「いつ、どのような手続きで現金化されるのか」まで確認することが重要です。

そもそもTOBとは何か

TOBとは、Take-Over Bidの略称で、日本語では「公開買付け」と呼ばれます。

買収者が、買付価格や買付期間、買付予定数などの条件を公表し、対象会社の株主から市場外で株式を買い付ける仕組みです。

公開買付者は主に次のような条件を提示します。

• 買付価格
• 買付期間
• 買付予定数
• 買付予定数の下限
• 買付予定数の上限
• TOBの目的
• TOB成立後の方針

たとえば、対象会社の株価が1,000円で推移しているところ、買収者が「1株1,300円で買い付けます」とTOBを開始するケースがあります。

株主はTOBへの応募を検討しますが、TOBが開始されたからといって、原則として株主に応募する義務が生じるわけではありません。

株主には大きく、

• TOBに応募する
• 市場で売却する
• そのまま保有する

という選択肢があります。

そして、「そのまま保有する」を選択した後に何が起こるのかを理解するためには、TOBの目的を確認する必要があります。

最初に確認すべきは
上場維持型か完全子会社化型か

すべてのTOBが上場廃止を目的としているわけではありません。

TOB後も対象会社の上場を維持するケースもあれば、最終的に全株式を取得して完全子会社化・非公開化するケースもあります。

上場維持を前提とするTOB

公開買付者が対象会社の一部の株式だけを取得し、TOB後も対象会社の上場を維持するケースがあります。

たとえば、20％、30％、40％など一定割合の株式取得を目的とするTOBです。

この場合、TOBに応募しなかった株主は、そのまま対象会社の株主として残れる可能性があります。

ただし、大株主が変わることによって、対象会社の経営に影響が生じる可能性があります。

具体的には、

• 経営方針
• 役員構成
• 配当政策
• 資本政策
• 事業戦略
• 他社との資本業務提携

などが変化する可能性があります。

また、TOBによって市場に流通する株式が減少すれば、株式の流動性や上場維持基準への適合状況に影響することもあります。

完全子会社化・非公開化を目的とするTOB

MBOや他社による完全子会社化などでは、公開買付者が最終的に対象会社の全株式を取得することを目的としている場合があります。

この場合は、

TOB
↓
スクイーズアウト
↓
100％取得
↓
完全子会社化・非公開化
↓
上場廃止

という二段階買収が一般的です。

したがって、TOBが発表されたら、「TOB価格はいくらなのか」だけではなく、公開買付者が最終的に何％取得しようとしているのかまで確認することが重要です。

TOBに応募しないとどうなるのか

TOBに応募しなかった場合でも、TOB期間中は基本的に対象会社の株主であり続けます。

たとえば、

保有株式：1,000株

TOB価格：1,500円

という株主がTOBに応募しなかったとしても、その1,000株が自動的に公開買付者へ移転するわけではありません。

問題になるのはTOB成立後です。

完全子会社化を目的としている場合、公開買付者はTOBに応募しなかった株主が保有する残りの株式についても取得することを予定しているケースが一般的です。

そこで利用されるのがスクイーズアウトです。

つまり、

TOBに応募しない
↓
TOB成立後も一時的に株主として残る
↓
スクイーズアウト
↓
株式が現金化される
↓
株主ではなくなる

という流れになる可能性があります。

したがって、「TOBに応募しない＝その会社の株主として残り続けられる」とは限りません。

スクイーズアウトとは何か

スクイーズアウトとは、支配株主などが少数株主の保有する株式を取得し、少数株主を会社から退出させる手続きです。

完全子会社化を目的とするTOBでは、

第1段階：TOB

第2段階：スクイーズアウト

という二段階で100％取得する方法が広く利用されています。

代表的なスクイーズアウトの方法は、

• 株式等売渡請求
• 株式併合

です。

どちらを利用するかを考えるうえで重要になるのが、TOB後の議決権比率です。

TOBで何％取得すれば
スクイーズアウトできるのか

「TOBで何％取得すればスクイーズアウトできるのか」という疑問に対しては、単純に一つの数字だけで答えることはできません。

利用するスクイーズアウトの方法によって異なるためです。

実務上、特に重要になるのが、

90％

と、

3分の2

です。

この2つには異なる意味があります。

90％は、株式等売渡請求を利用するための
「特別支配株主」との関係で重要です。

一方、3分の2は、株式併合に必要となる株主総会の特別決議との関係で重要になります。

90％以上なら株式等売渡請求を
利用できる

公開買付者が対象会社の総株主の議決権の90％以上を保有するなど、会社法上の要件を満たす「特別支配株主」となった場合、株式等売渡請求を利用できます。

株式等売渡請求とは、特別支配株主が、所定の手続きを経て、他の株主が保有する株式の全部を売り渡すよう請求できる制度です。

大まかな流れは次のとおりです。

TOB
↓
議決権90％以上を取得
↓
特別支配株主となる
↓
株式等売渡請求
↓
残りの少数株主の株式を取得
↓
100％取得

株式等売渡請求の大きな特徴は、株式併合を行う場合のように、株主総会の特別決議を経る必要がないことです。

そのため、TOBによって90％以上まで取得できれば、その後の完全子会社化を比較的シンプルに進めることができます。

90％未満では株式併合によるスクイーズアウトが使われることが多い

TOB後の議決権比率が90％未満であれば、90％以上を前提とする株式等売渡請求は利用できません。

そこで一般的に利用されるのが「株式併合」です。

株式併合とは、複数の株式を1株にまとめる手続きです。

M&Aにおけるスクイーズアウトでは、公開買付者以外の株主が保有する株式を1株未満の端数にするような併合比率を設定する方法が使われます。

たとえば、分かりやすく単純化して、

100万株を1株に併合する

とします。

公開買付者が200万株を保有していれば、

200万株÷100万株＝2株

となります。

一方、少数株主が100株を保有している場合は、

100株÷100万株＝0.0001株

となります。

1株未満の端数です。

この端数について会社法上の手続きに従って処理し、少数株主に金銭を交付することで、公開買付者だけを株主として残すことができます。

これが、株式併合を利用したスクイーズアウトの基本的な仕組みです。

なぜ3分の2が重要なのか

株式併合を行うには、
原則として株主総会の特別決議が必要です。

会社法上の特別決議では、原則として一定の定足数を満たしたうえで、出席した議決権を行使できる株主の議決権の3分の2以上の賛成が必要になります。

そのため、公開買付者がTOBによって総議決権の3分の2以上を確保していれば、自らの議決権によって株式併合の特別決議を成立させやすくなります。

大まかな流れは次のとおりです。

TOB
↓
議決権3分の2以上を取得
↓
臨時株主総会
↓
株式併合を特別決議
↓
少数株主の保有株式を1株未満の端数にする
↓
端数を現金化
↓
100％取得

ただし、ここは正確に理解する必要があります。

「3分の2の株式を取得すれば、自動的にスクイーズアウトできる」という意味ではありません。

3分の2は、株式併合そのものの直接的な発動要件ではなく、株式併合に必要となる株主総会の特別決議との関係から重要になる水準です。

株主総会の定足数、実際の出席状況、議決権行使状況、定款の規定などによっても変わります。

そのため、

90％＝株式等売渡請求を利用するうえで重要な会社法上の基準
3分の2＝株式併合の特別決議を成立させるうえで重要な実務上の水準

と整理すると分かりやすいでしょう。

TOB後の取得割合によって
スクイーズアウト方法は変わる

TOB後の取得割合とスクイーズアウト方法を整理すると、大きく3つに分けられます。

90％以上を取得した場合

公開買付者が特別支配株主の要件を満たせば、株式等売渡請求を利用できます。

株主総会の特別決議を経ずに残りの株式を取得できるため、完全子会社化までの手続きを進めやすくなります。

3分の2以上、90％未満の場合

株式等売渡請求は利用できません。

一方、3分の2以上の議決権を保有していれば、株主総会における株式併合の特別決議を自らの議決権で成立させやすくなります。

そのため、この範囲では株式併合によるスクイーズアウトが一般的です。

3分の2未満の場合

公開買付者だけでは、株式併合に必要な特別決議を成立させることが難しくなります。

他の株主から賛成を得ることができれば成立する可能性はありますが、完全子会社化の実行確実性は低下します。

したがって、完全子会社化を目的とするTOBの公開買付届出書を読む際には、単に「買付予定数の下限○株」と見るのではなく、その下限でTOBが成立した場合、公開買付者側の議決権比率が何％になるのかまで確認することが重要です。

なぜTOBの下限が3分の2付近に
設定されることがあるのか

完全子会社化を目的とするTOBでは、買付予定数の下限が設定されることがあります。

そして、その下限を議決権比率に換算すると、TOB成立後に公開買付者側が3分の2程度の議決権を確保できるよう設計されている場合があります。

理由は、その後の株式併合を見据えているためです。

仮にTOBが成立しても、公開買付者側が50％程度しか取得できなければ、株式併合に必要な特別決議を自らの議決権だけで成立させることは難しくなります。

そこで、

「TOBを成立させるのであれば、その後のスクイーズアウトまで実行できる可能性の高い水準を確保したい」

という考え方から、3分の2程度を意識した下限が設定されることがあります。

したがって、買付予定数の下限を見ることによって、そのTOBがどの程度まで完全子会社化の実行確実性を重視して設計されているのかを読み取ることができます。

なぜ最初から
スクイーズアウトをしないのか

ここまで読むと、

「最終的に100％取得するのであれば、なぜ最初からスクイーズアウトをしないのか」

という疑問が生じます。

理由は、買収者が買収開始時点では、スクイーズアウトを実行するための支配権を持っていないことが多いためです。

たとえば、対象会社の株式をまったく保有していない第三者が買収を開始するとします。

買収開始時点の保有割合は0％です。

当然ながら、

株式等売渡請求を利用するために重要な90％

も、

株式併合の特別決議を成立させるために重要な3分の2

も持っていません。

そこで、まずTOBを行います。

TOBによって既存株主に売却の機会を提示し、スクイーズアウトを進めるために必要となる支配権を取得するわけです。

たとえば、TOBによって80％を取得した場合を考えてみます。

買収開始時：0％
↓
TOB
↓
80％取得
↓
90％には届かない
↓
株式等売渡請求は利用できない
↓
3分の2は超えている
↓
株主総会で株式併合を決議
↓
残りの少数株主をスクイーズアウト
↓
100％取得

となります。

一方、TOBによって95％を取得できた場合は、

買収開始時：0％
↓
TOB
↓
95％取得
↓
特別支配株主の要件を満たす
↓
株式等売渡請求
↓
残りの少数株主の株式を取得
↓
100％取得

という流れが考えられます。

つまり、完全子会社化を目的とするTOBでは、TOBによってスクイーズアウトを実行できるだけの支配権をまず取得し、その取得割合に応じて第2段階の方法を選択するという構造になっています。

なぜTOBだけで100％取得しないのか

もう一つ疑問になるのが、

「TOBで全株式を買い付ければ、スクイーズアウトは必要ないのではないか」

という点です。

もちろん、TOBにすべての株主が応募し、公開買付者が100％取得できれば、残存株主をスクイーズアウトする必要はありません。

しかし、TOBは株主に売却を強制する制度ではありません。

公開買付者が、

「全株式を1株1,500円で買います」

と提示しても、すべての株主が応募するとは限りません。

たとえば、TOBの対象を100％としていても、実際に応募した株式が82％にとどまる可能性があります。

この場合、公開買付者はTOBによって82％を取得できますが、残り18％は取得できません。

そこで、

第1段階としてTOBによって任意に応募した株主から株式を取得する

↓

第2段階として残った株主を会社法上の手続きによってスクイーズアウトする

という二段階買収が必要になります。

つまり、TOBとスクイーズアウトには、それぞれ異なる役割があります。

TOBは、株主から任意に株式を取得するための第1段階。
スクイーズアウトは、TOBに応募しなかった少数株主の株式まで取得し、100％取得を完成させる第2段階。

と考えると分かりやすいでしょう。

TOBに応募しなくても
上場廃止になるのか

完全子会社化を目的とするTOBでは、自分がTOBに応募しなかったとしても、対象会社が上場廃止となる可能性があります。

重要なのは、「自分がTOBに応募しないこと」と「対象会社が上場を維持すること」は別問題だということです。

公開買付者がTOBによって十分な議決権を取得し、その後の株式併合や株式等売渡請求を実施すれば、TOBに応募しなかった株主の株式も最終的に現金化されます。

そして公開買付者が100％を取得すれば、対象会社は完全子会社化され、上場廃止となることが一般的です。

したがって、

TOBに応募しない
↓
そのまま上場株式として保有し続けられる

とは限りません。

完全子会社化を目的とするTOBでは、「応募しない」という選択をしても、最終的にはスクイーズアウトによって株主ではなくなる可能性が高いことを理解しておく必要があります。

上場廃止になったら株式は
紙くずになるのか

「上場廃止＝株式価値が0円になる」という理解は正確ではありません。

上場廃止とは、その会社の株式が証券取引所で売買できなくなることです。

会社そのものが消滅することを意味するわけではありません。

特に完全子会社化を目的とするTOBの場合には、TOBとスクイーズアウトによって少数株主の株式を現金化したうえで、上場廃止となるケースが一般的です。

したがって、

上場廃止＝0円

ではなく、

上場廃止＝取引所で売買できなくなる

と理解する必要があります。

なお、TOBによる完全子会社化に伴う上場廃止と、業績悪化、債務超過、破産などを理由とする上場廃止では意味がまったく異なります。

「上場廃止」という言葉だけで株式価値を判断しないことが重要です。

TOB価格とスクイーズアウト価格は
違うのか

TOBに応募しない場合に特に気になるのが、

「スクイーズアウトされた場合、いくら受け取れるのか」

という点です。

一般的な完全子会社化TOBでは、スクイーズアウト時に少数株主へ交付される1株当たりの金額を、TOB価格と同額になるよう設計することが一般的です。

たとえば、

TOB価格：1株1,500円

保有株式：1,000株

とします。

TOBに応募した場合は、

1,500円×1,000株＝150万円

です。

一方、TOBに応募せず、その後スクイーズアウトされた場合についても、スクイーズアウト時の1株当たりの金額が1,500円相当となるよう設計されていれば、

1,500円×1,000株＝150万円相当

となります。

つまり、

TOBに応募した場合

→1株1,500円

→1,000株で150万円

スクイーズアウトまで保有した場合

→原則として1株1,500円相当

→1,000株で150万円相当

という関係になります。

したがって、「TOBに応募しなかった株主だけが、TOB価格より安い価格で強制的に買い取られる」という設計が一般的なわけではありません。

通常は、TOBに応募した株主と、TOBに応募せずスクイーズアウトの対象となった株主との間で、基本的な経済条件に大きな差が生じないよう設計されます。

TOBに応募してもしなくても同じなのか

スクイーズアウト時の金額がTOB価格と同額であれば、

「それならTOBに応募しなくても同じではないか」

と思うかもしれません。

しかし、実務上は違いがあります。

特に重要なのが、現金を受け取る時期です。

TOBに応募した場合は、

TOB期間終了
↓
TOB成立
↓
決済
↓
売却代金受取り

となります。

一方、スクイーズアウトまで保有する場合には、

TOB成立
↓
TOBの決済
↓
株式等売渡請求

または

臨時株主総会
↓
株式併合
↓
効力発生
↓
端数処理
↓
金銭交付

という追加の手続きが必要になります。

したがって、一般的にはTOBに応募した方が早く現金化できます。

仮に、

TOBに応募した場合：1か月後に150万円

スクイーズアウトまで待った場合：数か月後に150万円

であれば、受取額が同じでも経済的には完全に同じとはいえません。

TOBで早く150万円を受け取れば、その資金を別の投資に回すことができます。

一方、スクイーズアウトまで待つ場合には、その間、資金が対象会社の株式に拘束されます。

そのため、「最終的にいくら受け取れるのか」だけではなく、「いつ受け取れるのか」まで比較することが重要です。

スクイーズアウト価格がTOB価格より
高くなることはあるのか

通常の二段階買収では、スクイーズアウト時に交付される金銭がTOB価格と同額になるよう設計されることが一般的です。

しかし、最終的な価格が必ずTOB価格と一致するとは限りません。

スクイーズアウトの方法に応じて、少数株主を保護するための会社法上の手続きが設けられており、価格に不満がある株主が裁判所に価格決定を申し立てることなどが問題となる場合があります。

その結果として、裁判所が別の価格を決定する可能性があります。

ただし、これは、

「TOBに応募しなければ、TOB価格より高い価格を受け取れる」

という意味ではありません。

価格を争う場合には、

• TOB価格の形成過程
• 第三者算定機関による株式価値算定
• 特別委員会の審議
• 利益相反管理
• マーケット・チェック
• TOB価格のプレミアム

など、取引全体の公正性が重要になります。

したがって、基本的には、

通常はTOB価格とスクイーズアウト時の金額を同額に設計する。ただし、法的な価格決定手続などによって最終的な金額が異なる可能性はある

と理解するとよいでしょう。

TOBに応募する場合とスクイーズアウトまで待つ場合の違い

TOBに応募する場合と、応募せずスクイーズアウトまで保有する場合では、主に「現金化の時期」と「手続き」が異なります。

TOBに応募する場合

1株当たりの売却価格はTOB価格です。

TOBが成立すれば、決済後に売却代金を受け取り、その時点で株主ではなくなります。

スクイーズアウトまで待つ場合と比較すると、一般的には早く現金化できます。

スクイーズアウトまで保有する場合

完全子会社化を目的とする一般的なTOBであれば、1株当たりの金額は原則としてTOB価格と同額になるよう設計されます。

一方、TOB成立後も一定期間は株主として残り、その後の株式等売渡請求や株式併合によって株式が現金化されます。

そのため、TOBに応募した場合と比較すると、現金化まで時間がかかりやすくなります。

つまり、両者を比較する際には、

「いくら受け取れるのか」

だけではなく、

「いつ受け取れるのか」

「どのような手続きになるのか」

まで見る必要があります。

TOB価格より市場価格が高い場合は
どうするのか

TOB期間中も、対象会社の株式が上場している限り、市場で売買することができます。

たとえば、

TOB価格：1,500円

市場価格：1,550円

となっている場合です。

単純な価格だけを比較すれば、市場で1,550円で売却した方が、TOBに1,500円で応募するより高い金額で売却できます。

では、なぜ市場価格がTOB価格を上回るのでしょうか。

代表的な理由として、

• TOB価格の引上げ期待
• 対抗TOBへの期待
• 第三者による買収提案への期待
• 買収条件変更への期待

などがあります。

つまり、市場参加者が、

「現在のTOB価格より高い価格になる可能性がある」

と考えている場合、その期待が市場価格に織り込まれることがあります。

一方、市場価格がTOB価格を上回っているからといって、その価格が維持される保証はありません。

TOB価格が引き上げられず、対抗提案も現れなければ、市場価格がTOB価格付近まで下落する可能性があります。

したがって、市場価格がTOB価格を上回っている場合には、その価格差が何を織り込んでいるのかを見ることが重要です。

TOB価格より市場価格が低い場合は
どう考えるのか

反対に、

TOB価格：1,500円

市場価格：1,450円

というケースもあります。

一見すると、1,500円でTOBに応募した方が有利です。

しかし、市場価格がTOB価格を下回っている背景には、

• TOB不成立リスク
• 買付予定数の上限
• 応募した全株式を買い取ってもらえない可能性
• TOB成立条件への懸念
• 決済までの時間

などが織り込まれている可能性があります。

たとえば、TOBが成立しない可能性が高いと市場参加者が判断していれば、株価がTOB価格まで上昇しないことがあります。

そのため、単純にTOB価格と市場価格だけを比較するのではなく、買付予定数の下限・上限やTOBの成立条件まで確認する必要があります。

TOBが不成立になったらどうなるのか

TOBには、買付予定数の下限が設定される場合があります。

たとえば、

「応募株式数が○株以上にならなければ買付けを行わない」

という条件です。

完全子会社化を目的とするTOBでは、その後の株式併合によるスクイーズアウトを見据え、公開買付者側が一定以上の議決権を確保できる水準に下限を設定することがあります。

応募株式数が下限に届かなければ、TOBが不成立となる場合があります。

その場合、

TOB不成立
↓
公開買付者が予定していた株式を取得できない
↓
予定していたスクイーズアウトを実施できない
↓
完全子会社化を中止または再検討
↓
上場維持

となる可能性があります。

また、TOB発表によって株価がTOB価格付近まで上昇していた場合、TOBが不成立となれば、買収への期待が剥落して株価が大きく下落する可能性があります。

これはTOB銘柄へ投資する際の重要なリスクです。

「TOBに応募しない方が得」は
正しいのか

TOBに応募せず、

「もっと高い価格が提示されるのではないか」

と期待する投資家もいます。

たとえば、

TOB価格1,500円
↓
対抗買収者が登場
↓
TOB価格引上げ
↓
1,700円

という展開です。

実際に、TOB期間中に公開買付価格が引き上げられたり、別の買収者が対抗提案を行ったりすることはあります。

しかし、TOBに応募しなければ価格が上がるわけではありません。

価格変更が行われず、そのままTOBが成立する可能性もあります。

反対にTOBが不成立となれば、市場価格が大きく下落する可能性もあります。

したがって、TOBへの応募を判断する際には、

• TOB価格の妥当性
• 現在の市場価格
• 公開買付者の現在の保有割合
• 大株主との応募契約・不応募契約
• 買付予定数の下限
• TOBの成立可能性
• 対象会社の意見
• 対抗提案の可能性

などを総合的に確認する必要があります。

TOBに応募する前に確認すべき開示資料

TOBへの応募を判断する場合、ニュース記事だけではなく、一次資料を確認することが重要です。

代表的な資料は、

• 公開買付届出書
• 対象会社の意見表明報告書
• 対象会社の適時開示

です。

特に公開買付届出書では、

• TOB価格
• 買付期間
• 買付予定数
• 買付予定数の下限
• 買付予定数の上限
• TOBの目的
• 公開買付者の現在の保有割合
• TOB後の想定保有割合
• 完全子会社化の予定
• スクイーズアウトの方法
• 上場廃止の予定

などを確認します。

特に重要なのが、**「公開買付け後の組織再編等の方針」**です。

この部分には、TOB成立後に完全子会社化を予定している場合、

「90％以上取得した場合には株式等売渡請求を行う」

「90％未満の場合には株式併合を行う」

など、その案件における二段階買収の具体的な設計が記載されていることがあります。

したがって、TOBに応募するかどうかを判断する際には、TOB価格だけではなく、公開買付届出書のスクイーズアウトに関する記載まで確認することが重要です。

投資家がTOBで確認すべきポイント

TOBが発表された場合には、まずTOBの目的を確認します。

上場維持なのか、完全子会社化なのかによって、その後の株主の立場が大きく変わるためです。

次に、公開買付者が現在何％を保有しており、TOBによって何％まで取得しようとしているのかを確認します。

そのうえで、買付予定数の下限を確認します。

下限まで応募が集まった場合に公開買付者側の議決権が3分の2程度以上になるのであれば、その後の株式併合によるスクイーズアウトまで意識した設計である可能性があります。

さらに、

• 90％以上なら株式等売渡請求を予定しているのか
• 90％未満なら株式併合を予定しているのか
• 上場廃止を予定しているのか
• スクイーズアウト時の金額はTOB価格と同額になる予定なのか

まで確認します。

そして最後に、

• 対象会社はTOBに賛同しているのか
• 株主への応募を推奨しているのか
• TOB価格の算定根拠は何か
• 特別委員会はどのような判断をしているのか
• 市場価格はTOB価格を上回っているのか、下回っているのか

を確認します。

ここまで確認して初めて、

「TOBに応募する」

「市場で売却する」

「応募せず保有する」

という選択肢を比較できるようになります。

よくある質問

まとめ

TOBに応募しなかったからといって、直ちに保有株式の価値がなくなるわけではありません。

まず重要なのは、そのTOBが「上場維持を前提としているのか」、それとも「完全子会社化・非公開化を目的としているのか」を確認することです。

上場維持を前提とするTOBであれば、TOBに応募せず、その後も株主として残れる場合があります。

一方、完全子会社化を目的とするTOBでは、

TOB
↓
一定割合以上の議決権を取得
↓
スクイーズアウト
↓
100％取得
↓
完全子会社化・上場廃止

という二段階買収が一般的です。

その際に重要となる数字が、90％と3分の2です。

90％以上の議決権を保有するなど、特別支配株主の要件を満たせば、株式等売渡請求を利用できます。

90％未満の場合には、株主総会の特別決議を経て株式併合を実施する方法が一般的であり、そのため3分の2程度以上の議決権を確保できるかが重要になります。

ただし、3分の2以上を取得しただけで、自動的にスクイーズアウトできるわけではありません。

3分の2は、株式併合に必要となる株主総会の特別決議との関係から重要になる数字です。

また、最初からスクイーズアウトを行わないのは、買収者が当初からスクイーズアウトを実行できるだけの支配権を持っているとは限らないためです。

まずTOBによって株式を取得し、

90％以上なら株式等売渡請求

90％未満なら株式併合を検討

という形で第2段階へ進む構造を理解すると、完全子会社化TOBの仕組みが分かりやすくなります。

価格については、一般的な完全子会社化案件では、

TOB価格≒スクイーズアウト時の
1株当たりの金額

となるよう設計されるケースが一般的です。

しかし、現金化までの期間や手続きは異なります。

したがって、「TOBに応募しないとどうなるのか」を判断する際には、TOB価格だけを見るのではなく、

• TOBの目的は何か
• 上場を維持するのか
• 完全子会社化するのか
• 公開買付者は現在何％保有しているのか
• TOB後に何％取得する予定なのか
• 買付予定数の下限は何％に相当するのか
• スクイーズアウトを予定しているのか
• どのスクイーズアウト方法を予定しているのか
• スクイーズアウト時の金額はTOB価格と同額なのか
• いつ現金を受け取れるのか

まで確認することが重要です。

特に完全子会社化を目的とするTOBでは、「TOBに応募しない」という選択は、「その会社の株主として残り続ける」という意味ではなく、「TOBでは売却せず、その後のスクイーズアウトまで保有する」という選択になる可能性があります。

この点を理解しておけば、TOBのニュースを見る際にも、買付価格だけではなく、その後の買収スキーム全体まで読み解けるようになります。